来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速之字是什么结构的字，近字是什么结构(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到(dào之字是什么结构的字，近字是什么结构)来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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