文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所两斤大概有多重参照物，2斤有多重？下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短两斤大概有多重参照物，2斤有多重？时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更两斤大概有多重参照物，2斤有多重？多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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