平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩德国有多大面积，德国相当于中国哪个省张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(德国有多大面积，德国相当于中国哪个省lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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