文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故ng>▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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