平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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