《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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