《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市(shì)依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(ch一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗uàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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