王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久>

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间(jiān新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。