王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率3卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些0％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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