《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别)能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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