文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增(162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口rong>

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。