文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：<心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗/p>

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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