主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)一个男的长期不碰他老婆是什么原因机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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