文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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