来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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