分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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