文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污p>

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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