文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥)认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下(二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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