王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(s压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗hì)情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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