主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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