《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随(为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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