平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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