王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì孙悟空真实存在过吗)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中孙悟空真实存在过吗小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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