文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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