跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。蒙古女人为什么不能碰rong>

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。