王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成(c为什么复兴号很少人买héng)本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，为什么复兴号很少人买因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报告。

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