分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去(qù)年(nián)的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承魏承泽作品集 魏承泽一类的作者兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少(sh魏承泽作品集 魏承泽一类的作者ǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

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