文丨明明 章立聪 余经纬外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏trong>

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走(外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。