摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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