平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可(kě)能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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