摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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