文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参(c大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ān)考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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