来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们(men)用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎn清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢g)。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存(cún)在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融(ró清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢ng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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