《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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