主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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