摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。

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