平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)siki老师是哪个大学的？影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降siki老师是哪个大学的？温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基siki老师是哪个大学的？本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 siki老师是哪个大学的？