文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍<台湾是省还是市 台湾是省会吗/strong>其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(台湾是省还是市 台湾是省会吗jìn)期票(piào)据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。