摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》）82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头，规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(q82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头ī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来(lái)自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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