主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.手机扩展内存是什么意思7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(c手机扩展内存是什么意思hú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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