摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活<田井读什么字，畊和耕的区别span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>田井读什么字，畊和耕的区别(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可田井读什么字，畊和耕的区别能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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