核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年度末提前(qián)下达了(le)次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连(lln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式ián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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