《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特(tè)估依白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的(de)产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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