王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力。

抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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