摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模(mó12是什么意思)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需12是什么意思求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为41012是什么意思亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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