《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年(根号20等于多少 化简 根号怎么算nián)出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短根号20等于多少 化简 根号怎么算期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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