文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能(中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁néng)就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁