主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，子集是什么意思，非空真子集是什么意思rong>下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高子集是什么意思，非空真子集是什么意思油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导子集是什么意思，非空真子集是什么意思的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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