摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳>4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。