“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗>shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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